国投安信期货庞春艳：把握PTA月差结构的转换机会

近期千元基差及深度back的国投月差结构受到市场关注，主要与9月交割之前遇到PX供应紧张限制PTA装置开工率及现货在交割库阶段性固化导致市场可流通货源紧张等因素有关。安信目前9月仓单集中注销后，期货现货依旧以前期合约的庞春交付为主，短期高基差维持，艳把月差但中长期看PTA供应上升的结构预期较强，基差回落和月差走弱将在四季度体现。换机

1、国投PX进口大幅萎缩

2019年国内民营大炼化投产之后，安信PX的期货进口依存度持续下降，月度进口量与国内月度供应量（进口量+国产量）的庞春比例从2018年的60%以上持续回落，2022年进口量大幅萎缩导致该比例降至30%以下。艳把月差进口依存度的结构下降意味着国内PX的供应对国产量的依赖度提升，2022年以来，换机国内PTA和PX装置负荷的国投走势趋于一致。

但是，我们也清楚地认识到，2022年PX进口量的大幅下滑除了国内需求的下降之外，还有海外供应的萎缩因素，主要与今年二季度的芳烃调油需求向好及俄乌冲突导致的亚洲芳烃市场的供需平衡被打破有关。在夏季北半球汽油需求旺季到来之前，美亚芳烃价差大幅走高，导致部分芳烃原料流向美国市场，与此同时，韩国对俄罗斯的石脑油进口下滑导致其芳烃装置开工明显不足，作为我国最大的PX进口来源国，韩国的产量下滑导致对我国PX的出口降量明显。

2、PX成为PTA市场的供应瓶颈

7月份以来，国内PX负荷持续下降，CCF统计的周度负荷从6月中最高83%以上降至9月初的71%附近，主要涉及到青岛丽东、宁波中金、福海创、海南炼化、福佳大化、中化泉州、镇海炼化及九江石化等多套装置的降负、检修、因故停车等，其中排除掉检修和因故停车的因素之外，很多装置降负与利润或原料供应有关。国外二季度经历的调油逻辑三季度在国内上演，虽然PX-石脑油价差达到400美元/吨以上的高位，理论上看生产效益非常可观，但实际在PX-石脑油价差中用的是CFR日本石脑油价格，主要是轻石脑油，在消费偏弱、烯烃裂解利润较差的背景下，轻石脑油持续承压，价格大幅走低，裂解价差一度处于负值状态。而芳烃原料主要是重石脑油，同时重石脑油还是汽油调和的优质组分，在三季度芳烃调油的经济性好于化工生产的背景下，PX的原料供应趋于紧张，短流程装置生产陷入亏损状态，因此出现了PX-石脑油价差居高不下，但国内PX开工率持续走低的状态，也因此限制了PTA装置的运行，8月-9月份逸盛和福海创两大PTA生产企业都出现过装置负荷大幅下调的动作，近期随着PX的供应回升，两大PTA生产企业的开工率也在回升。

以上分析可见，中国PX的自给率在明显提升，但尚未实现完全自给自足，进口的快速下滑导致PTA装置对国内PX的开工率依赖度明显提升。今年成品油利润的好转令芳烃原料更多流向油品市场，PX的国产量下滑，成为PTA市场供应的瓶颈性因素。

3、芳烃原料向化工品回归

9月底以来，芳烃调油的效益下滑，芳烃由油品向化工品的切换正在进行，与此同时柴油的表现依旧较强，柴油加氢副产的芳烃原料增加也将令芳烃市场的供应有望逐渐回升，主要体现在前期因歧化效益不佳而降负的装置可能逐渐提升负荷。除此之外，近期市场关注度较高的是盛虹炼化、中委广东石化及威联石化几套PX装置可能在四季度逐渐形成供应，由此带来的是PX国产量的明显提升，则限制PTA供应的瓶颈将彻底被解除，这也是近期PTA价格大幅下跌的原因之一。

4、推荐把握月差结构转换的机会

除了PX供应可能回归带来PTA装置负荷的提升之外，四季度还有PTA新产能的投产计划，包括威联石化的250万吨、嘉通石化的250万吨和恒力惠州的500万吨，虽然除了威联石化可能在10月投出来之外，其他装置的具体投产时间存在不确定性，但目前市场普遍给出的预期是年底至明年初陆续投产，因此近期TA的月差结构也在修复表现为远月的BACK结构正在逐渐走平，未来可能逐渐转向contango结构，节奏主要取决于PX和PTA装置的投产进度，如果投产不及预期，月差结构也可能会阶段性波动。因此建议关注PTA市场的新装置动态，把握中长期月差结构转换的机会。