东吴证券：维持奈雪的茶增持评级 疫情致业绩承压

东吴证券发布研究报告称，东吴的茶维持（02150）“增持”评级，证券增持致业考虑到2022Q1疫情反弹严重，维持将2022/23年归母净利下调至0.22/2.35亿元（前值1.31/3.58亿元），奈雪2024年归母净利润5.37亿元，评级2023/24年归母净利润同比增速为937.5%/129%，疫情压当前市值对应2022-24年动态PE321/30/13倍。绩承

事件：公司2021年实现营收42.97亿元（yoy+40.5%），东吴的茶归母净亏损45.25亿元（2020年同期净亏损2.03亿元），证券增持致业主因43.29亿元可转换可赎回优先股的维持公允价值变动，经调整净亏损1.45亿元（2020年同期盈利0.17亿元）。奈雪拆分下半年看，评级2021H2实现营收21.71亿元（同比+4.2%，疫情压环比+2.1%），绩承经调整净亏损1.93亿元（2020年同期盈利0.8亿元）。东吴的茶

东吴证券主要观点：

茶饮、烘焙收入占比平稳，疫情下外卖占比有所提升，战略布局零售业务。

2021年公司茶饮/烘焙产品收入占比分别为74.2%/21.9%。疫情管控等因素下，外卖订单占比提升4.9pct至36.8%，其中2021H2外卖订单占比达39.3%，受此影响全年配送服务费占比6%（yoy+0.6pct）。零售业务于2021年9月开始试点，以天然罗汉果汁代替传统甜味剂，2021年收入占比2%，未来将加快布局。

2021年净开店326家，主要集中在第四季度。

截至2021年底，奈雪的茶门店数达817家，其中标准店/一类PRO店/二类PRO店分别446/272/99家，一线和新一线城市门店占比达68.8%。2021年上半年/第三季度/第四季度分别净增87/90/149家。公司坚持加密策略，预计2022年新开350家门店。

疫情冲击下经营承压，新开PRO店仍处爬坡期。

2021年三季度以来，疫情反复扰动下，公司经营表现有所承压。全年单店营收498万元（yoy-14.9%），客单价由2020年的43元下降至41.6元，门店OPM为14.5%（yoy+2.3pct）。截至2021年底，同店数量685家（2020、2021年营业时间均不少于60天），标准店/一类PRO店/二类PRO店的门店OPM分别为17.5%/9.8%/6.2%，主因集中于四季度开店的PRO店仍处爬坡期。

分城市看，2021年深圳同店平均单店日销2.59万元（2021H1为2.75万元），门店OPM为22.8%（2021H1为25.3%），大本营市场表现较稳。2021年新兴市场广州（截至2021年底，门店数37家）同店平均单店日销2.36万元（2021H1为2.59万元），门店OPM为19.2%（2021H1为22.4%），在全国城市中表现较优。

毛利率改善，现金流稳定，期待数字化管理助力人力成本优化。

2021年毛利率67.4%（yoy+5.3pct），主要系税务优惠下成本计算方式调整。奈雪的茶门店员工成本占比25.8%，总部员工成本占比7.8%；租金及折摊费用占比19.5%（yoy-0.4pct）。截至2021年底，公司持有现金及现金等价物40.5亿元（截至2021H1为48.09亿元），较为充裕。2022年3月，公司开始试点自动排班，2022Q3末前自动制茶机将正式落地，有望降低培训时门店正式员工数量占比，柔化人力成本，减少疫情扰动。

风险提示：疫情反复，门店扩张及PRO店经营不及预期，数字化效果不及预期风险。